BCG与光大银行中国资管系列报告之2017 | 新秩序、新动力、新机遇、新格局
2017年是中国资管行业发展史上具有历史转折意义的关键一年。资管新规后中国资管市场的内涵和发展逻辑将发生实质性转变。展望未来，中国资管行业的规模和结构将发生哪些变化？增速和结构调整将带来哪些新的机遇？中国资管市场竞争格局将如何演变？本文将一一探讨。
回归本源
2017是中国资管市场转型元年。
回顾2017年，监管调整是行业变化的主线。监管规定密集发布，推动资管行业规则重塑，引导市场回归本源。
在监管影响下，市场增速迅速放缓。2017年底，中国资管市场规模达到120万亿元，较2016年底的112 万亿元仅增长了7%。与2012年至2016年44%的年化增长率相比，2017年的市场规模增速可谓“紧急刹车”（参阅下图）。
同时，各类资产管理机构规模增速普遍放缓（参阅下图）。2017年各主要资管行业通道业务占比仍处高位，其中基金子公司、券商资管通道业务占比最高，分别达到80%和68%，因此2017年规模不增反降。保险、公募等主动业务占比高的机构受到的直接影响较小，维持了规模的持续增长。银行理财受银监会治理和资管新规影响，全年增长停滞。信托行业尽管通道业务和预期收益产品占比高，但由于监管尚未明确，依然保持增长。
动能转换
新规前后中国资管市场内涵和发展逻辑发生实质性转变。
2017年以前的中国资管市场处于“泛资管”时代，其发展的主要动力是理财影子银行背后的表外融资需求和投行通道业务背后的监管套利需求。行业尽管取得了高速增长，但是明显“虚胖”。
而从2017年开始，资管行业将朝着“真资管”方向迈进，资金端与资产端的风险偏好与收益传导机制恢复，行业的增长源自居民财富管理和机构投资需求、实体经济的真实融资需求、资本市场的蓬勃发展和科技的进步。
在“泛资管”时代，通过银行理财“影子银行”体系，短期的理财资金与长期的各类资产进行错配，推动资管市场规模的不断攀升。
“泛资管”时代行业取得高速增长，但严重“虚胖”。中国资管市场规模从2012年的26万亿元迅速扩张到2016年的112万亿元，年复合增长率高达44%。然而在整体规模中存在超过30%的通道业务。
根据我们的测算，若剔除通道业务，2017年整体资管规模约为81万亿元（参阅下图）。“泛资管”时代，资管产品同质化严重，金融体系定价和风险传导机制失效，系统风险加剧。
“真资管”时代的资产管理业务内涵与过去不同。我们预计“影子银行资管业务”将逐步去化，相关业务需求转为表内信贷融资、直接融资工具以及符合规范的私募投行和资产管理业务。
“私募投行”业务仍将大量存在，在中国直接融资市场尚不发达时，仍将是中国金融体系内的重要组成部分，在规范经营的前提下推动各类投资需求与融资需求的有效对接。而随着预期收益型产品的去化，一、二级资产管理业务将取得蓬勃发展。
“真资管”时代的资管机构将重新定位，与各类客户的真实需求直接对接。资管新规落地后，“预期收益型产品”将不再具备以往的“虹吸效应”，资金重新分流，过去被短期预期收益产品掩盖的客户真实风险和流动性需求开始显现，对接市场上的多元产品和服务（参阅下图）。
行业发展动力由“泛资管”转向“真资管”的变化将引发行业生态的全面转变，中国资管市场将在监管体系、资金端、渠道端、机构端、产品端、资产端以及基础设施等七大领域全面转型：
监管端：多元趋于统一，整体回归本源，站在更健康的地基上去迎接更持续的发展。
客户端：真实风险偏好显现，预期收益理财资金分流，委外业务调整。
渠道端：从产品销售驱动向以客户为中心财富管理模式转型。
机构端：牌照红利下降，差异制胜时代来临，行业面临洗牌。
产品端：从预期收益型的刚兑产品向多元策略转变。
资产端：非标资产转向标准化资产。
基础设施：资本市场深度、投资者成熟度、法规健全度进一步提升。
市场广阔
规模增速先抑后扬，结构调整带来巨大机遇。
站在行业转折点展望未来，我们认为行业正处于最坏也是最好的时代。进入转型期，机构将面临增长下滑、监管合规、能力升级等艰巨挑战。但同时预示着大量结构性机遇，资管机构若能把握机遇，则更有可能实现弯道超车，建立领先地位。
我们认为接下来中国资管市场的发展历程将进入两大阶段（参阅下图）：
回归本源阶段（2017年—2020年）
未来三年，中国资管市场将处于“回归本源”的转型阶段，总量下降，结构调整。
我们预计在这一阶段，行业的整体规模不会显著增加，甚至从各类机构总规模来看，随着通道业务不断消亡、各类机构管理资产总规模还会减少，此外内部结构发生也将实质性变化。同时净值型资管类产品开始蓬勃发展，其中主动产品、被动产品、解决方案、另类资管等各类产品竞相发展，填补预期收益型产品压降之后的市场空白，给市场带来新的制胜机遇。
2
全面发展阶段（2021年以后）
预计2021年起，随着资管新规的转型期顺利结束，中国资管市场将开启“全面发展”的新篇章，重拾增速。
各类资管机构将基于自身资源禀赋开展差异化良性竞争。并且随着市场上产品的净值化转型、居民财富的提升、渠道数字化等因素驱动，客户的理财需求和理财理念将发生升级，推动资产管理产品的渗透率不断提升。预计2021年到2025年，资管市场将迎来新一波增长，保持年化12%的增速，2025年规模将超过180万亿元。
行业业务结构调整也往往酝酿着巨大的阶段性机遇。我们将尝试从客户结构、风险偏好结构、渠道结构和产品结构四个方面进行预测，与行业从业者探讨未来的潜在机遇：
客户结构：随着基本养老渗透率提升、职业年金的入市和个人商业养老相关政策支持的落地，预计未来养老金将迎来高速增长机遇，2025年资金规模占比7%；银行委外业务品种和委外方式将发生改变，预计2025年占比将降至约8%；随着保费收入的稳步上升，保险资金规模将保持中高速增长，预计2025年资金规模占比约16%；零售仍占据中国资产管理市场主导地位，预计到2025年资金规模占比将达到63%，其中大众零售和高净值客户各占半壁江山。
风险偏好结构：中国零售客户的资产配置目前主要以无风险、低风险投资为主，两类资产的占比长期保持在70%左右，资管新规落地后，预期收益型资金将存在三种分流方向：1）真实风险偏好较低的客户将更看重品牌背书及收益稳健性，回归银行表内存款或货币基金等类存款资管产品；2）真实风险偏好较高的投资者预计将更加倾向于主动管理能力较强的投资机构，希望通过投资股票型基金及私募股权产品获取较高收益；3）而风险偏好适中的客户则大概率仍将投资于各种类固收理财产品，但预计对于净值波动的容忍度较低。值得注意的是，由于短期投资思维在中国市场较为普遍，因此产品端的分流选择与资本市场环境及市场情绪密切相关。
分销渠道结构：一方面，资管新规后，客户选择净值化投资产品难度大幅增加，需要传统金融机构线下投资顾问服务。另一方面，随着用户数量、数据的积累和科技的提升，线上渠道也在积极寻求通过智能投资顾问等手段实现线上或远程转化。我们认为未来线上与线下仍将长期差异化竞争，同时两者的融合将是主要趋势之一。
产品策略结构：随着存量的预期收益型产品逐步退出历史舞台，总体产品结构将发生较大调整。虽然主动管理产品长期仍将占据市场主位，但客户需求复杂度和投资策略将持续升级发展，工具型产品、解决方案型业务将成为未来中国资管市场发展的新动力。同时，在持续资产荒和中国实体经济创新转型的大背景下，预计另类投资仍将长期保持繁荣。
结合对客户群体、风险偏好、分销渠道、产品策略结构动态变化的判断，我们尝试提出中长期中国资管市场潜在的十二大业务机遇，仅供从业者参考和讨论：
战略性布局养老业务，积极把握未来新一轮牌照开放机遇。
短期抢筹职业年金业务，中长期布局第三支柱个人养老投资账户。
中小银行和中小保险机构解决方案业务。
大型银行MoM、FoF及相关委外合作。
资管与财富管理业务的深度协同。
理财替代型绝对收益产品。
绝对收益型产品、主题型产品与互联网的结合。
线下与线上渠道的结合。
场外主题型被动产品与零售客户需求的结合。
工具型产品与机构客户需求的结合。
私募投行业务与企业融资需求的结合。
实体经济转型背景下特殊机遇基金与持有型地产基金。
格局重塑
三大要素推动中国零售、机构市场差异格局。
对比美、欧、日三国的竞争格局分析中我们不难发现，客户结构、分销格局及金融体系格局三个要素对一个国家资管市场的竞争格局起到关键决定作用（参阅下图）：
客户结构：主导客群是个人还是机构？个人客户更容易受机构品牌和渠道的影响。机构客户更看重委托机构的投资管理能力，因此机构资金占比较高时容易推动独立系资管机构取得发展。此外客户风险偏好趋于稳健还是激进？风险偏好保守的资管市场中，银行及保险系资管机构可依托稳健的品牌形象和资管产品获得投资者青睐。而当市场偏好更加激进时，独立系资管机构更易凭借主动管理能力、在权益、另类等高收益资产领域取胜。
分销格局：渠道定位侧重开放还是封闭？各国市场渠道开放程度受监管要求、客户风险偏好等因素影响。例如美国、英国监管严格要求渠道开放，强调消费者利益保护，要求产品销售和财富顾问机构保持高度的第三方独立性，在这样的市场环境下银行系等无法有效利用自身的渠道优势。而欧洲市场则相反，自产自销非常普遍，大型机构间极少代销对方产品，投资者普遍信赖银行、保险等大型机构，因此银行及保险系资管更具优势。
金融体系格局：各资管主体间是否存在牌照差异？牌照间差异较大时，不同类型机构的资管业务范围 存在差异，天然导致竞争力差异。金融机构地位是否存在差异？例如，欧洲金融市场以全能银行和大型保险集团为主 导，大型银行和保险集团在品牌、客户、资金、渠道等方面全面领先。
在客户结构上，中国与欧洲更为相近，零售资金占比高，保险形成一定规模，且投资者的风险偏好较为保守。在分销格局上，中国介于欧洲和美国之间，渠道独立性要求不高，但与欧洲的排他销售格局相比仍有差别。
在金融体系格局上，中国与欧洲接近，都是银行占据主导地位。而在监管体系上，中国与日本有相似之处，监管遵循分业牌照逻辑，各牌照可从事的业务范围差异显著，并由此产生了先发优势区别。
综上所述，我们预计中国未来可能演进出差异化的竞争格局：零售市场，预计类似欧洲和日本市场格局，银行系资管若能够有效发挥母行渠道优势，中长期更可能胜出。机构市场，更强调先发优势和专业能力的比拼，预计大型公募、保险系资管机构凭借先发优势和专业能力优势，中长期仍将保持机构市场竞争优势。
精彩持续
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关于作者
潘东是中国光大银行资产管理部总经理。
何大勇是波士顿咨询公司（BCG）董事总经理，全球合伙人，BCG金融机构和保险专项大中华区负责人。如需联络，请致信he.david@bcg.com。
刘冰冰是波士顿咨询公司（BCG）董事总经理，全球合伙人。如需联络，请致信liu.bingbing@bcg.com。
谭彦是波士顿咨询公司（BCG）合伙人。如需联络，请致信tan.tammy@bcg.com。
王夕霏是波士顿咨询公司（BCG）项目经理。如需联络，请致信wang.xifei@bcg.com。
此外，特别感谢参与本报告研究和撰写的光大银行资产管理部团队，包括夏杨和滕飞，以及BCG金融机构服务团队，包括李碧琳、潘凝、张新颖、刘意和卢菲婷。